«Коронавирусные» облигации и реструктуризация долгов: Где правительству взять денег для борьбы с кризисом

FavoriteLoading_Добавить публикацию в закладки

Системный кризис, который охватывает Украину, требует от власти таких же системных ответных мер. Практически все государства мира запускают масштабные стимулирующие пакеты для амортизации токсичного воздействия на реальный сектор экономики разрушительной кризисной волны. Мировые регуляторы готовят программы количественного расширения на триллионы долларов. Может ли Украина позволить себе столь масштабные программы реанимирования, которые опираются исключительно на эмиссионный механизм? Конечно, может. Но лишь тогда, когда гривна станет мировой резервной валютой и наш рынок капитала перестанет быть бивалютным, постоянно сверяя категории стоимости и капитализации с курсом мировых валют, например доллара. То есть случится это уже в «другой жизни». Именно поэтому использование эмиссионных механизмов необходимо очень четко сверять с динамично меняющимися макроэкономичными параметрами экономики. Уже сейчас у нас должна быть не только экономическая программа выхода из кризиса, но и соответствующая ей монетарная модель реагирования Национального банка на возникшую экономическую токсичность.

Здесь стоит несколько подробно остановиться на теме «печатного станка». На самом деле центральный банк все время осуществляет выпуск новых денег хотя бы потому, что за последние несколько лет наш номинальный ВВП вырастал на 500 млрд грн как за счет реального роста, так и вследствие позитивного дефлятора. Последний показатель – суть агрегированное значение потребительской и промышленной инфляции. Пока растут цены и растет экономика, центральный банк должен осуществлять плановую эмиссию национальных денег, чтобы поддерживать монетизацию ВВП на адекватном уровне. Здесь особую роль играют так называемые коэффициенты Маршалла, которые показывают уровень монетизации той или иной экономики, а рассчитываются они как отношение денежной массы к ВВП.

Если взять азиатские страны, многие из которых имеют сырьевую специализацию и являются переходными, то можно увидеть четкую зависимость между уровнем монетизации и экономическим развитием. Самые богатые страны имеют, как правило, очень высокий уровень монетизации и при этом достаточно низкие показатели инфляции. Так, в экономиках с уровнем ВВП в размере 10-50 тыс. долл. на душу населения денежная масса превышает ВВП (уровень монетизации более 130%), а инфляция находится в пределах 0-3%. Развивающиеся страны (ВВП на душу населения от 2,6 до 10 тыс. долл.) характеризуются средним уровнем монетизации: 50-60% и инфляцией до 8%. Самые бедные страны (ВВП на душу населения до 2,6 тыс. долл.) обладают низким уровнем монетизации (35-40%) и уровнем инфляции выше 8%. Это, как правило, сырьевые экономики с высоким уровнем трудовой миграции и коррупции.

Украина в результате жесткого ограничения уровня монетизации оказалось в некоей промежуточной корзине самых бедных стран (ВВП на душу населения примерно 3,5 тыс. долл.), но при этом инфляция замедлилась до 4% с перманентным смещением в дефляцию. Параллельно уровень монетизации опустился до 37%, хотя может быть существенно выше, если экономика выйдет в диапазон роста 5%+, хотя здесь можно долго спорить, что первично, а что вторично: увеличение монетизации как стимул роста или рост как предпосылка наращивания монетизации… Но нам теперь нужно думать не о росте, а о минимизации глубины спада.

Вернемся к «печатному станку». Нацбанк проводит эмиссию с помощью выкупа иностранной валюты на межбанке: в 2019-м он приобрел примерно 8 млрд дол, то есть забросил в систему до 200 млрд грн (правда, тут же их и стерилизовал с помощью выпуска депозитных сертификатов и продажи оных коммерческим банкам на те же 200 млрд). НБУ перечисляет свою прибыль в доходы бюджета (это также суррогатная эмиссия). Или рефинансирует банки (кредитный канал эмиссии). Может Нацбанк выкупать и облигации Минфина: на первичном рынке делать это запрещает закон, на вторичном – внутренние нормативные документы, хотя в 2014-2015 регулятор участвовал в таких операциях (квазифискальное доминирование) на сотни миллиардов гривен. То есть в плановой эмиссии нет ничего особенного, это постоянный процесс, тем более что у НБУ есть набор контринструментов для сжатия (стерилизации) избыточной ликвидности, например, упоминавшийся выше выпуск депозитных сертификатов или покупка валюты. К примеру, за последний месяц Нацбанк в рамках валютных интервенций для поддержания стабильности курса национальной валюты продал около 2 млрд. дол., значит изъял из системы до 60 млрд грн, создав свободное пространство для встречного движения ликвидности по эмиссионным каналам на соответствующую сумму.

Сегодня НБУ может относительно безболезненно для экономики увеличить размер плановой эмиссии на 2,5% ВВПЮ или на 100 млрд грн. Эти дополнительные ресурсы могут быть предоставлены государству для реализации пакета антикризисных мер. Механизм движения средств достаточно прост. Министерство финансов выпускает целевые «антикоронавирусные» облигации на 100 млрд грн, которые покупают государственные банки. Для такого масштабного приобретения последние должны получить долгосрочное рефинансирование НБУ под залог Covid-бондов. В дальнейшем Минфин погашает выпущенные обязательства (когда экономика заработает), а банки возвращают долги Нацбанку.

Проблема заключается в том, что 100 млрд грн Украине не хватит, а более существенное увеличение эмиссионной активности возможно лишь на краткосрочном интервале, когда Минфин в течение 2020-2021 гг. сможет вернут деньги, а НБУ в течение V-VII кварталов — абсорбировать избыточную ликвидность. В противном случае нас ждет гиперинфляция и девальвационная спираль. По сути, это опасная игра с «монетарными» спичками, когда утрата чувства меры может привести к макроэкономической разбалансировке, как это произошло в 2014-2015 гг. (инфляция – до 70% и четырехкратное обесценивание национальной валюты).

Что касается чувства меры, то в отношении этого есть серьезные предостережения. Заместитель главы НБУ Дмитрий заявил: «Расчеты правительства показывают рост дефицита государственного бюджета в 2020 году с 2% до 8%. Да, это значительный рост, но затем экономика восстановится. Краткосрочный рост дефицита бюджета на один год не является большой проблемой». После таких заявлений становится очевидно, что с чувством меры явно не сложилось, и давать таким людям «монетарные спички» в виде краткосрочного гиперэмиссионного стимулирования экономики как-то боязно – могут и, условно говоря, «дом спалить».

Но где найти еще примерно 100 млрд грн.? Их можно было аккумулировать за счет реструктуризации внешних и внутренних долгов, причем даже существенно больше, но власть решила идти по «модели Чаушеску», отдавая долги «до последнего украинца».

Но и в этой безысходности есть варианты для выхода, ведь  даже если тебя съели, то у тебя в наличии как минимум «два выхода».

Речь о конверсии облигаций внутреннего государственного займа, принадлежащих нерезидентам.

В течение 2020-2021 гг. Украина, по данным НБУ, должна выплатить нерезидентам сумму погашения ОВГЗ в размере 2,6 млрд дол. в эквиваленте (если не считать уже прошедший І квартал). Наше правительство может конверсировать эту сумму, обменяв ОВГЗ на «антикоронавирусные» облигации с погашением 3-5 лет и ставкой купона, фиксированной или привязанной к минимальному значению между учетной ставкой и инфляцией. Похожая процедура конверсии внутренних обязательств Украиной уже проводилась в 1998 году путем обмена ОВГЗ на КОВГЗ (конверсионные облигации). Сейчас конверсия долгов может дать до 75 млрд грн экономии на долговых выплатах государства, и этот ресурс при определенной схеме можно монетизировать в пользу национального резервного антикризисного фонда. Естественно, просто так никто не захочет помогать Украине, но для «распределения лотерейных билетов среди жильцов дома» есть масса хороших способов: введение налогообложения прибыли от погашения ОВГЗ и отмена оного при участии в конверсии, введение своеобразного гибридного «налога Тобина» на покупку валюты в случае репатриации суммы погашения ОВГЗ за рубеж. В таком случае нерезидентам придется решать, что им выгоднее: настаивать на погашении и заплатить налоги, а также специальный налог на вывод капитала за границу, или добровольно согласиться на конверсию обязательств и обменять принадлежащий им портфель ОВГЗ на новый выпуск «антикоронавирусных» облигаций. И заметьте, тема дефолта тихо курит в углу, все исключительно добровольно.

Ведь в противном случае финансовые спекулянты окажутся единственными в этой стране, кто вовремя получает деньги, не платит налоги (у них сейчас полное освобождение от налогообложения доходов по ОВГЗ) и они никак не стеснены нашим карантином. Почти «любовь во время холеры», но это тот случай, когда любовь должна быть все-таки взаимной, даже если и не планировалась таковой при «обручении»…

Алексей